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开源证券赵伟:春节后的市场,该关注什么?

2月17日 | 开源证券首席经济学家赵伟受邀参加格隆汇集结令活动,本文为演讲精要。

2月17日 | 开源证券首席经济学家赵伟受邀参加格隆汇集结令活动,本文为演讲精要。

演讲精要

【外需加快修复,海外通胀风险上升】

1.春节期间主要市场,在反映海外经济修复和通胀预期升温。资金风险偏好的抬升的迹象在春节前后表现比较明显,油价大涨,10Y美债利率升破1.3%。主要的触发因素是拜登刺激新政推进顺利、EIA原油库存大降。

2.拜登刺激新政重点援助居民部门,支持美国消费持续修复刺激法案推出的原因,是美国居民端面临巨额债务到期(需要开始集中偿还前期被允许暂停支付的房贷、房租及助学贷款等)。随着拜登刺激新政给美国居民提供了超1万亿美元的资金支持,美国消费端将持续修复。

3.通胀预期的升温,需要高度重视美国CPI走势主要由服务项价格主导,2020年6月以来,疫情频频反弹、压制服务消费修复,导致美国CPI的反弹力度较弱。随着防控措施实施以及疫苗大规模推广,美国疫情开始改善,经济及服务消费修复不断加快,将加快通胀的回升。中性情景下,美国CPI同比可能在2季度前后升至2%、悲观情景下甚至4%以上

3.关注10Y美债利率破2%及高估值资产波动加大风险从历史上规律看,10Y美债利率和美国CPI节奏走的比较近,当CPI上到2%,10Y美债利率大概率会突破2%。市场一直低估了10Y美债的上行风险,之前预期10Y美债利率不会破1%,但现在已经到1.3%了。作为全球资产定价的锚,10Y美债利率的持续上行,将使美股等全球高估值资产的估值承压,加大资产价格波动。

4.美元指数将逐步走强,人民币升值或已接近尾声。去年12月,我们提出的美元指数将逐步走强的3条逻辑支撑,正在逐一兑现。第一,随着获得的疫苗供应更加充足、疫苗接种进度更快,美国疫情的控制将逐渐好于欧洲,经济修复节奏较欧洲更快。第二,由于在这一轮的财政刺激过程中,刺激力度远远超过欧洲等其他经济体,美国经济恢复到正常状态后,向上的弹性最大。第三,经济更快的修复节奏支持下,美联储政策退出的预期,将比欧央行等更早升温。伴随美元指数逐步走强,国内景气高点或已现,人民币升值或已接近尾声。

【内需景气的顶点,是否已经出现?】

1.1月PMI与货币金融数据背离,主要与”春节”效应和”就地”过年有关。年初数据空窗期,加之”春节”扰动,经常会出现经济预期的混乱,2021年亦不例外。1月PMI指数大幅下滑,与金融数据显著超预期形成背离。”春节”工作日变化等,使得部分2月贷款需求在1月提前兑现;而”就地”过年下,部分生产工人提前返乡,使得生产活动受到的影响早于以往,进而影响1月PMI读数。

2.”就地”过年对部分线下消费形成提振,但对消费和生产整体是拖累的。虽然”就地”过年人数增多,对城市部分线下消费形成明显提振,比如餐饮影院行业、短途旅行等,但会拖累跨区域旅行、人员输出较多的地区消费等。

3.主要宏观指标显示,去年中开始的政策”退潮”,滞后影响已经逐步显现。基建链早在年中前后已见顶回落;伴随地产调控加强,土地成交自年中开始持续回落,房地产投资也已出现走弱迹象。政策”退潮”下,信用”收缩”已然开始。社融增速已连续2个月明显回落,经验显示,社融增速拐点领先经济2个季度左右。

4.结合高频指标来看,内需景气高点或就在当下,供需端指标或加速收敛。前期修复较快的生产、投资端部分指标已先后见顶;钢材表观消费量、水泥出货率等高频指标,已经回落至2020年同期水平以下。疫情反复下,线下服务等消费修复偏慢;随着疫情干扰逐步消退,相关指标或加速修复。

5.”替代效应”的快速衰减,或意味着出口增速的高点已经看到。2020年,出口表现格外突出的重要原因是国内疫情控制较好,而其他国家地区情况不佳,存在疫情错位的影响。但最新数据来看,海外疫情形势持续改善下,包括德国、墨西哥、日本等主要生产型经济体的产能均快速修复,德国的产能更是已经恢复到疫情前水平。”替代效应”的快速衰减,或意味着出口增速的高点已经看到。

【信用”收缩”之年,力度或存低估】

1.2020年的托底政策,是应急之策、并非常态。随着疫情影响减弱,全球性的政策”退潮”,是大势所趋。”调结构”为重心的中国,”退潮”时点更早、决心更强。经济”错位”与信用”收缩”交织下,外需强于内需,国内经济结构进一步分化。

2.政策”不急转弯”,并非”不”转弯,政策”退潮”早已有序推进。政策托底过程中,资金空转、违规流向等问题凸显,使得国内疫情刚平复、经济活动修复伊始,当局即加大对相关行为的打击力度,去年5月以来压降结构性存款、地产调控趋严,及频繁提及”防风险”、”稳”杠杆等,政策逐步回归”常态”。

3.从”加”杠杆到”稳”杠杆,”低”效率杠杆行为或确定性转向。政策托底加码下,实体杠杆率大幅提升,导致债务风险进一步累积、资金利用效率越来越低。疫情期间的非常态托底措施,尤其是低效率”加”杠杆,”退潮”乃大势所趋,地产调控、防范地方债务风险等措施加速落地

4.2021年,信用”收缩”之年,力度或被市场低估。去年中开始,政策对防风险重视度在逐步提升,资产”泡沫”、补齐监管短板等措辞频现。2021年,政策”退潮”之年,信用”收缩”力度可能比市场预期的要低。路演交流过程中,我们发现,大家多预计社融存量增速在11%-12%左右,即使在中性偏乐观的情景下,我们推算社融存量增速也可能回落到10%左右。

5.信用收缩下,货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础。去年年底到今年初的流动性极度宽松,是”永煤”后的应急措施。不同于去年4月之后,流动性回归常态过程中,短期利率快速上涨、长端变化较小,意在”警告”市场过度加杠杆行为;但在信用收缩的背景下,公开市场回笼资金时也没有释放明显收紧信号。

问答节选

Q:如何理解紧信用和宽货币?

赵伟:社会融资规模反映的就是信用端的概念,货币流动性环境是反映整体市场流动性状况。实际上,流动性是有多个层次的,我们可以把它想象成一个香槟塔,香槟塔最顶端,央行在注入流动性的时候,就相当于央行跟银行或者央行跟金融机构之间会决定一个市场,金融机构跟实体之间会决定一个市场。

央行与金融机构之间决定的市场,央行的话语权大。我们在理解市场流动性环境的时候,多会观察公开市场操作的一些的量价变化,以及短端的一些利率指标。但金融机构跟实体之间决定的市场,并非央行完全决定得了的,央行主要影响信贷。通常谈的信用环境,是由金融机构跟实体经济共同决定的;而货币环境的话,更多是央行跟金融机构之间决定的市场,偏短期限的一个环境。

Q:对节后的二级市场是有什么样的判断,比如说像美债的长端利率升到什么水平,会对权益市场产生比较明显的影响?

赵伟:美国的长债利率的1.5%、2%都是特别重要的一个位置,很多同行他们认为美债的长端利率破不了1.5%,我们判断,10年美债收益率破2%的概率不小,后面要紧跟美债走势。美债长端利率,是全球资产定价的锚,如果上行太快,会加大全球风险资产波动,尤其是估值偏高的权益类资产。

对于中国而言,也需要警惕政策”退潮”过程中,权益类资产估值压缩的风险;历史经验来看,信用收缩阶段,权益类资产估值出现压缩、一般滞后1个季度左右,估值偏高的板块往往都会受冲击。“紧信用”与”宽货币”背景下,长端利率债的中期下行趋势较为确定,只是短期交易层面仍受到经济预期、资金面等干扰,可能盘面上表现为窄幅区间震荡。

来源:赵伟宏观探索

来源:金融界网

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